全面分析以太坊现货ETF》潜在的新资金流入量、没有质押的影响、机构的态度…

关键要点

• 比特币现货 ETF （2024 年 1 月 11 日推出）截止 2024 年 6 月 15 日累计获得了 151 亿美元的净流入资金。
• 9 家发行商正在著手在美国推出 10 只以太坊现货 ETF。美国证券交易委员会（SEC）在 5 月 23 日批准所有 19b-4 档案，预计这些 ETF 将于 2024 年 7 月开始交易。
• 与比特币 ETF 一样，我们认为主要的净流入资金来源是独立投资顾问，或与银行、经纪 / 交易商有关联的投资顾问。
• 我们预计前 5 个月以太坊 ETF 的净流入量，将占同期比特币 ETF 净流入量的 20-50%，我们的预估目标是 30%，这意味著每月的净流入量为 10 亿美元。
• 总体而言，我们认为 ETHUSD 对 ETF 流入的价格敏感度高于 BTC，因为 ETH 总供应量的很大一部分被锁定在质押、跨链桥和智慧合约中，而中心化交易所持有的数量较少。

几个月来，观察人士和分析师一直低估了美国证券交易委员会 (SEC) 批准现货以太坊交易所交易产品 (ETP) 的可能性。悲观情绪源于 SEC 不愿明确承认 ETH 是一种商品，市场没有 SEC 与潜在发行人之间接触的讯息，以及 SEC 正在调查和采取与以太坊生态相关的执法行动。

不过目前所有现货以太坊 ETP 的申请都得到了 SEC 的批准。我们期待这些工具在 S-1 申请生效后真正推出（我们预计会在 2024 年夏季某个时候推出）。

本报告将参考比特币现货 ETP 的表现，预测以太坊 ETP 推出后的需求。我们估计，以太坊现货 ETP 在交易的前五个月将实现约 50 亿美元的净流入（约占比特币 ETP 净流入的 30%）。

背景

目前有 9 家发行商竞相推出 10 只现货 ETH 的交易所交易产品 (ETP)。过去几周，一些发行商已经退出。ARK 选择不与 21Shares 合作推出以太坊 ETP，而 Valkyrie、Hashdex 和 WisdomTree 则已经撤回其申请。

下图显示了按 19b-4 申请日期排序的申请人当前状态：

资料来源：彭博社

以下是比特币现货 ETP 交易前几个月的一些观察结果：

• 到目前为止，资金流入量一直呈上升趋势。截至 6 月 15 日，美国现货比特币 ETF 自推出以来累计净流入量超过 150 亿美元，平均每个交易日净流入量为 1.36 亿美元。这些 ETF 持有的 BTC 总量约为 87 万 BTC，占 BTC 当前供应量的 4.4%。BTC 交易价格约为 6.6 万美元，所有美国现货 ETF 的 AUM 总计约为 580 亿美元（注：ETF 推出前，GBTC 持有约 61.9 万 BTC）。
• ETF 流入是 BTC 价格上涨的部分原因。通过对 BTC 价格的 1 周变化和 ETF 净流入进行回归，我们计算出 r-sq 为 0.55，表明这两个变数高度相关。有趣的是，我们还发现价格变化是流入量的先行指标，而不是相反。
• GBTC 一直是 ETF 整体流动的一大隐患。自将信托转换为 ETF 以来，GBTC 在最初几个月经历了大量资金流出。GBTC 每日资金流出量在 3 月中旬达到峰值，2024 年 3 月 18 日的资金流出量为 6.42 亿美元。此后资金流出量有所缓和，GBTC 甚至从 5 月份开始出现了几天的正净流入。截至 6 月 15 日，自 ETF 推出以来，GBTC 持有的 BTC 余额已从 61.9 万枚下降至 27.8 万枚。

ETF 需求主要由散户驱动，机构需求正在回升

13F 档案显示，截至 2024 年 3 月 31 日，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，持有价值约 110 亿美元，占比特币 ETF 总持有量的约 20%，这表明大部分需求是由散户驱动的。机构买家名单包括各大银行（例如摩根大通、摩根士丹利、富国银行）、对冲基金（例如 Millennium、Point72、Citadel）甚至养老基金（例如威斯康星州投资委员会）。

财富管理平台尚未开始为客户购买比特币 ETF

最大的财富管理平台尚未允许其经纪人推荐比特币 ETF，不过据报导，摩根士丹利正在探索让其经纪人招揽客户购买。我们在报告《比特币 ETF 的市场规模》中写道，财富管理平台（包括经纪自营商、银行和 RIA）帮助客户购买比特币 ETF 可能还需要数年。到目前为止，来自财富管理平台的资金流入很少，但我们认为，它将成为近期至中期内比特币采用的重要催化剂。

BTC 与 ETH ETP 市场的相对规模

为了估算以太坊 ETF 的潜在流入量，我们根据 BTC 和 ETH 交易的多个市场的相对资产规模，将 BTC/ETH 倍数应用于美国比特币现货 ETF 流入量。截至 5 月 31 日：

• BTC 的市值是 ETH 的 2.9 倍。
• 在所有交易所中，根据未平仓合约水平和交易量，BTC 的期货市场大约是 ETH 的 2 倍。具体到 CME，BTC 的未平仓合约是 ETH 的 8.4 倍，而 BTC 的日交易量是 ETH 的 4.2 倍。
• 现有各种基金的 AUM（按灰度信托、期货、现货和选定的全球市场划分）显示，BTC 基金的规模是 ETH 基金的 2.6 倍 – 5.3 倍。

基于上述情况，我们认为以太坊现货 ETF 流入量将约为比特币现货 ETF 流入量的 1/3（估计范围 20%-50%）。

将此资料应用于 6 月 15 日之前的 150 亿美元比特币现货 ETF 流入量，意味著在以太坊 ETF 推出后的前五个月，每月资金流入量约为 10 亿美元（估计范围：每月 6 亿美元至 15 亿美元）。

未质押与质押 ETH 持有者的收益来源

另外，Grayscale 的 ETHE 可能会拖累以太坊 ETF 的流入。正如 GBTC Grayscale Trust 在 ETF 转换中经历了大量资金流出一样，ETHE Grayscale Trust 转换为 ETF 也会导致资金流出。

假设 ETHE 的流出速度与 GBTC 在前 150 天内的流出速度相匹配（即 54.2% 的信托供应被提取），我们估计 ETHE 的流出量将为每月约 31.9 万 ETH，按当前价格 3,400 美元计算，将达到每月 11 亿美元或日均 3600 万美元流出量。

请注意，这些信托持有的代币占各自总供应量百分比为：BTC 3.2% 、 ETH 2.4%。这表明 ETHE ETF 转换对 ETH 价格的压力小于 GBTC。此外，与 GBTC 不同的是，ETHE 不会因破产案件（例如 3AC 或 Genesis）而面临强制出售，这进一步支援了这样一种观点，即 ETH 与灰度信托相关的抛售压力会相对小于 BTC。

BTC 与 ETH 的融资利率

影响 ETH 与 BTC 价格敏感度的因素

由于我们估计的以太坊 ETF 流入量与市值的比例大致等于比特币流量与市值之比，因此我们预计在其他所有条件相同的情况下，价格影响也大致相同。然而，这两种资产的供需存在几个关键差异，这可能导致以太坊价格对 ETF 流量更为敏感：

BTC 与 ETH 调整后的供应量计算

• 质押供应（折扣：30%）：质押减少了可供 ETF 购买的代币量。目前，比特币没有质押功能。而以太坊需要质押 ETH 来保护网路，但质押者可以取消质押部分 ETH 以用于其他地方。目前，质押的 ETH 数量约占 ETH 当前供应量的 27%，我们采用 30% 的折扣来估计可用的市场供应量，从而得到 8.2% 的供应折扣。
• 休眠 / 丢失的供应（折扣：50%）：部分 BTC 和 ETH 被认为无法恢复（例如，钥匙丢失、船舶事故），因此可用供应量减少。我们使用休眠 10 年以上比特币地址和 7 年以上的以太坊地址来计算休眠 / 丢失的供应量，这分别占 BTC 和 ETH 当前供应量的 16.6% 和 6.7%。我们对该余额应用 50% 的折扣率，因为这些假定休眠地址中的一些地址中持有的供应量可能随时重新上线。
• 跨链桥和智慧合约中的供应（折扣：25%）：这是锁定在跨链桥和合约中用于生产目的的供应。对于比特币，BitGo 为包装的 BTC（wBTC）保管的 BTC 余额约为 15.3 万 BTC，我们估计锁定在其他跨链桥中的数量大致相同，总计约占 BTC 供应量的 1.6%。锁定在智慧合约中的 ETH 占当前供应量的 11.4%。我们对这个余额应用的折扣低于质押供应，即 25%，因为我们假设这个供应比质押供应更具流动性（即可能不受相同的锁定要求和提款伫列的限制）。

对每个因素应用折扣权重来计算 BTC 和 ETH 的调整后供应量，我们估计 BTC 和 ETH 的可用供应量分别比报告的当前供应量少 8.7% 和 14.4%。

总体而言，ETH 对相对市值加权流入的价格敏感度应高于 BTC，原因是：(i) 根据调整后的供应因素，可用的市场供应量较低，(ii) 交易所的供应量百分比较低，以及 (iii) 通膨率较低。这些因素中的每一个都应该对价格敏感度产生乘数效应（而不是加法效应），价格往往对市场供应和流动性的较大变化更具敏感。

展望未来

展望未来，在采用和二阶效应方面，我们还面临几个问题：

• 配置者应该如何看待 BTC 和 ETH？现有持有者会从比特币 ETF 迁移到 ETH 吗？对于配置者来说，预计会进行一些重新平衡。现货以太坊 ETF 会吸引尚未购买 BTC 的新买家吗？潜在买家的组合将是什么？他们会只持有 BTC、只持有 ETH 还是两者兼有？
• 什么时候可以新增质押功能？没有质押奖励对现货以太坊 ETF 的采用有影响吗？对 DeFi、代币化、NFT 和其他加密相关应用的投资需求是否会推动以太坊 ETF 的采用率进一步提高？
• 这对其他山寨币有什么潜在影响？在以太坊之后，我们是否更有可能看到其他山寨币 ETF 获得批准？

总体而言，我们认为现货以太坊 ETF 的推出将对以太坊和更广泛的加密货币市场的采用产生很大的积极影响，主要有两个原因：

（i）扩大了加密货币的触达领域

（ii）通过监管机构和值得信赖的金融服务品牌的正式认可，加密货币获得更大的认可。

ETF 可以扩大散户和机构的覆盖范围，通过更多的投资渠道提供更广泛的分销，并可以支援以太坊在投资组合中用于更多投资策略。此外，金融专业人士对以太坊的进一步了解将加速对其投资和采用。