2025-06-26
加密市场四大基本面剖析：新资金来了？价值币回归有望？未来格局发展
很多人应该有感觉，这轮牛市和上一轮有明显的不同，主要表现在：财富效应不足，没有上一轮百花齐放的普涨行情，标的的选择非常重要，一不小心就亏损，绝大部分币种跑不过 BTC。
- 价值币的走势往往比不过 Memecoin，很多上所的价值币走势就是一路下跌；
- 板块分裂严重，资金仅在自己的生态内转，且轮动不顺畅，给市场的感觉是没有合力；
- 空投行业因指令码化、丛集化的发展，竞争演变得十分激烈，并由此产生诸多影响；
- 由 BTC 带领的叙事并不像之前的叙事一样「迅速、粗暴」，呈现偏冷寂的状态，同时 DeFi 在 BTC 叙事中似乎并不受青睐；
- Web3 游戏虽然在上一轮拿到了巨额的融资，并没有产生爆款。
在观察到这些现象之后，我尝试去探寻其中的缘由。上一轮牛市我们称之为「放水牛」，因为全球（主要是美国）的大放水，资金的溢位效应非常明显。而这一轮我们能明显感觉到「资金不那么足」，这种感觉对吗？我们可以从下面的几组资料见端倪。
资金的变化
美国 M2 资料
首先我们来看美国五年的 M2 资料，绿色的跨度部分为上一次牛市的 M2 变化情况，黄色部分为本轮 M2 变化情况。
比特币现货 ETF
当然，我们需要更加严谨，SEC 在 2024 年 1 月 11 日通过了 BTC ETF，这被认为会为 Crypto 带来巨大的增量资金，因此我们需要考虑这部分未体现在稳定币上的增量，因为它们是真实的购买力
我统计了灰度基金 GBTC 的持仓情况和当前所有较大规模 BTC ETF 的持仓总量情况，如下：
我们需要深刻意识到：虽然我们可以对未来的「降息放水」和 ETF 增量资金有乐观的预期，但是当前场内资金确实不充裕！
在一个资金不那么充裕的市场，要用有限的钱去做更多的事情、去分配给不同的角色，这必然导致场内的博弈加剧，这也是我们可以看到的各种「变化」的内在原因。而在这种情景下，行业中各部分的发展状态和逻辑发生了变化，行业发展也将进入新格局。
行业观察
几乎没有普涨行情
虽然资金没有到达上一轮的高点，但是还算是接近，为什么很多币种的表现非常差，而且没有非常明显的普涨行情呢？
我尝试去分析了上一轮高点时的各币种市值（主要是前 100）和这一轮币种市值占比的情况，得到资料如下：
按照当时对应的 Crypto 总市值资料，我们可以做出占比资料的对比图：
从上表可以得到下面的资料：
专业化、自动化、策略化成为主流
当一个行业存在超额利润时，是一定会卷的。对于撸空投而言，单人多号总有极限，所以自动化成为第一个发展方向，自动点选、自动模拟操作、自动合约互动等等迅速成为开发重点，并由此产生一大批工作室；接著参与者发现盲目的互动不仅维度不够，而且价效比不高，因此产生了「专业的互动方案」「专业的维度分析」； 在此之间，「女巫」成为悬在每一个撸空投使用者头上的「达摩克利斯之剑」，因此「模拟真实使用者」「有效互动」 等更加深度的策略理论也逐步被提出。
矛和盾的博弈
在空投赛道中存在两个相关方：专案方、使用者。其中使用者又分为「普通使用者」和「丛集化使用者」。
- 对于专案方而言，它们需要 Farmer 来「提供」好的专案资料，从而利于专案的融资，但是他们又期望能够将空投尽量激励给「真实使用者」，一方面是奖励真实的参与者，另一方面也可以减少空投发放后的早期抛压（因为丛集化使用者基本都是拿到就卖的，对于专案没有任何的信仰）。
- 对于使用者而言，因为他们没有机会参与一级市场，那么一个可能获得筹码的方式就是争取专案的空投。他们需要通过 Farm 来赚取收益，丛集化虽然有较高的门槛（一些代撸服务大大降低了这个门槛），但是一旦成功，可能可以获得几倍、几十倍甚至几百倍的手动收益，所有他们有动力去发展丛集化。
而丛集化使用者的出现，又对于普通使用者是不利的，因为这造成了大量帐号的产生（您可以观察到现在专案动则就是几百万的参与地址），普通使用者的收益大大降低，所以他们有动力看到专案方排查并封杀丛集化使用者。
所以，专案方和使用者之间在低体量、不成熟阶段时的「互利互惠」演变成了如今的「相爱相杀」。而在这个过程中，由于专案方的主导地位越来越强，因此在博弈中越来越占据优势地位，并由此诞生了很多「怪象」：
- 早期的专案倾向于通过「标准筛选 」来去掉一些低品质的互动地址然后「雨露均沾」，尽可能让参与的人得到较高的满意度；
- Hop 大张旗鼓的在 Github 上开始分析「批量地址」，开启了「查女巫时代」；
- 一些专案方通过增加对于其他维度的空投（如开发者、贡献者），来适当调整空投的分配方式；
- 专案方开始逐渐强势：一些专案持续 PUA 使用者但最后仅仅给与极低的分配额度，一些专案甚至白嫖使用者资料并「食言而肥」，一些专案开启「社群举报」（发动群众）的战术来解决女巫问题，一些专案方甚至都连筛选标准都不愿意公开……这样的「怪象」还将持续下去；
- 在此期间，资料分析的手段也逐渐在升级，由人工排查，标准筛选转变为 cluster 的 AI 分析，并跨越多链。
博弈还在继续，空投赛道进入深水区。
新格局判断
丛集化确实对这个赛道产生了巨大的影响，也让空投行业内卷极致化，获取空投的难度将会越来越高，这个赛道肯定还会存在，但是超额收益将逐步降低直到接近行业平均水平；
对于专案方而言，需要深度与「真正专业的女巫分析团队」合作（专业的资料分析团队并不一定是专业的女巫分析团队），从多维度发现丛集化痕迹；
对于丛集化使用者而言，需要在充分考虑风险的情况下去深度研究参与策略，做小丛集，分散化，并能够达到被筛选的标准；
对于普通使用者而言，要做好专案调研，有限的时间 / 资金参与价效比更高的专案，要用与专案深度系结（利益共同体）的「伴生思路」出发来延伸策略，并要充分挖掘空投赛道中的蓝海分赛道。
BTC 生态叙事的冷寂
这一轮最重要的主线是 BTC 生态的叙事，不仅包括 ETF，还包括由此产生的生态需求，但是与上一轮由 DEFI+NFT 带来的叙事不同：我们看到了 N 条 BTC-L2 也看见很多专案做的基于 BTC 的各种 DApp，但是 BTC 这一轮的叙事还是偏冷寂，颇有雷声大雨点小的感觉。在做了深入的调研后，我做了以下 「合理」 的原因分析：
- 成色不同：BTC 持有者与 ETH 等持有者有著显著的不同，他们对于「安全性」和「资金控制权」有著极高的需求这让他们对于各种 L2 始终带著戒备心理，认可度低。甚至很多人只认可 BTC 的储值属性，根本就不认同 BTC 应当参与到金融活动中。这需要一个较长时间的教育过程，比如 Babylon 的「基于 Time-Lock 的 BTC 质押方案」就在做这样的教育；
- 技术难度高：因为 BTC 技术的复杂性、BTC 主网缺乏扩展套件能力，造成要基于 BTC 开发、特别是原生开发技术难度特别高，因此很多专案的开发并不能很快推出或者比较优雅的推出，在整个过程中都有可能出现这样那样的问题，体验感不足。
sanDEFI 是路径依赖。很多人认为只要基于 BTC 做了 DEFI，就能复现上一轮的盛况。这是「路径依赖」产生的幻觉，我们来看几组资料：
在 ETH 上已经很明显看出使用者的投资倾向已经从主动投资转向被动投资，那么期望 BTC 生态只要有 DEFI 就能蓬勃发展在短期来看是不切实际的。
新格局判断
BTC 生态叙事需要时间来发展，Defi 只是基础基建，但是不一定能够引领这一轮的发展。
启用 BTC 持有者使用 BTC 是重中之重，质押和再质押赛道会是实现这一步的关键。原生质押方案实现 BTC 的安全使用，Restaking 的收益率来吸引这个过程持续的发展。
游戏行业的探索
游戏在上一轮属于明星赛道，拿到了巨额的融资，一度被我们认为是实现 Web3 mass adoption 的关键之一。然而一直到现在，我们还没有看到这样的效应，虽然有「好游戏的开发需要时间」这样的因素，但是在我看来「Web3 游戏经济学」的核心问题没有得到解决是关键。
上一轮最引人注目的游戏就是红极一时的「跑鞋」，然而其只有大约「2-3 个月」的生命周期让这种经济模型注定不是能够持续成功的正规化。
新格局判断
游戏行业在不断的探索中，随著下半年不少游戏要推上市场，在当前市场缺少热点的情况下，也许会迎来游戏赛道的爆发。
单纯的「买母币策略」在这一轮很可能会失效，因为游戏专案会侧重于维持长期性，因此让游戏参与者在游戏过程中获利很可能会是好的策略，而非推高代币价格；但同时，单号的获利空间也将会被大大压缩，因此工作室很可能会更有优势。
结语
在我有限的认知中，这一轮行业的基本面（主基调）已经发生了变化，很多赛道的内生逻辑也发生了巨大的变化，我们能做的、也必须要做的是「调整自己的认知」来适应行业发展的新格局，这里的我们不仅是你我这样的普通使用者，也包括行业中其他身份的参与者。
随著行业的逐渐成熟，博弈的程度会进一步加剧，故步自封、牢骚抱怨没有任何意义，多站在博弈的对面角度考虑，也许才能够找到那个「平衡点」。